东兴证券高估值背后的两种逻辑与前景的

东兴证券：高估值背后的两种逻辑与前景 类别： 机构： 研究员：

[摘要]

宏观经济：

8月份数据显示，美国复苏势头放缓，符合之前我们认为补库存对经济增长的作用在2季度之后逐渐弱化的判断。从伯南克最新表态看，其对2011年的经济形势表示乐观，尽管对就业改善持较为谨慎的态度。

另外，虽然2009年的政策刺激作用在削弱，但是，数据同时显示，经济内生性增长开始有所改善。7月份面向欧元区个人消费者和公司的贷款增长速度创下2009年6月份以来的最高水平，同比增长0.9%。欧洲央行认为原因是该月欧元区的经济复苏进程有所加快。综合而言，虽然复苏力度减弱，就业复苏缓慢，但是二次探底无忧。

国内经济方面，预计8月份CPI仍将达到3.2%左右的水平；9月份，受节假日因素影响，预计食品价格仍将保持高位，难以出现明显回落。但是考虑到CPI是宏观经济的滞后指标，因此我们认为食品价格的上涨不会引起宏观政策从紧。另外，从7月份外汇占款数据看，新增流动性规模适度，预计央行公开市场操作仍将保持较为灵活的操作而非单向回笼流动性。

另外，发改委近日公布《促进中部地区崛起规划实施意见》，要求中部六省在12月底前完成《规划》实施具体工作方案，开展重点领域专项规划编制工作。这意味着中部地区即将迎来有利的发展机遇。中部崛起将有助于促进我国的城镇化，从而带动我国居民消费的增长。

有健全的公司治理、完善的内部控制和风险管理制度。 市场趋势：

8月市场进入并保持了反复震荡和寻求方向的状态，形成胶着格局的原因大致可以归纳为“周期修复与非周期高估值的双重困扰”。一方面，周期股在政策松动预期下的估值修复幅度平均达到20%（除银行股仍保持个位数涨幅），较为确定的估值优势转化为需要新催化剂才能继续改善的估值水准，交易型机会的思路导致周期股估值修复这一核心驱动力越来越弱；另一方面非周期股的估值水平始终较高，虽然有较少受到经济下滑预期影响的优势，但看起来不便宜的定价让增量资金颇为犹豫。

那么9月份市场会打破这种困境吗？我们认为打破这种困境的机会大体可能来自两条路径，但向上形成突破的概率很小：

第一，周期股补涨驱动指数向上突破，具体而言就是维系市场强势需要仍具估值比较优势的大家伙——银行股有所动作，但银行股的不利因素尚未消化完毕，如地方融资平台规模、银信合作表外转表内的冲击评估、再融资压力等等，所以有可能形成周期股轮涨格局的真空与断档，一旦市场乐观情绪出现波动，反弹就很难延续。因此，我们认为银行在当前似乎可以作为现金管理工具的替代者。

第二，非周期股持续强势。一般来讲，非周期股形成高估值不外乎建立在两种逻辑之上：一个是增长的确定性与透明度，代表性品种是医药、食品饮料和零售，基本投资逻辑是依托于消费需求的升级与扩散；再一个是增长的速度与超预期，代表性品种是TMT、新能源等，基本投资逻辑是依托于技术创新的成熟与推广。显然，基于不同逻辑的非周期高估值品种最终的前景是不一样的。根据历史经验，第一类品种依托是商业模式或产品服务的推广复制，因此可以称为“时间的朋友”，股票表现大体以进二推一的方式演进；第二类品种则在于技术成熟的速度和产业化的进程，因此根据技术进步的S型曲线，股票表现大体会按照“群体式上涨——形成市值泡沫——泡沫破裂——商业模式形成或产业化成功——部分品种脱颖而出”，最终这些“剩者”的市值会远远超过传统产业中的龙头，但这更象是“从泡沫中逃生的游戏”。

行业配置：

根据我们前面对当前处于高估值状态的两类非周期品种分析，虽然他们都是中国经济转型的重要方向与路线，都是值得长期看好的，但由于这类股票市值规模较小，推动指数向上仍不太可能，而且股票表现路线也不同，所以相应的策略也会有所差异。9月份，我们在行业配臵上淡化对围绕技术创新路线的高成长行业，继续突出以消费需求支撑的第一类股票为代表的防御特点，将基本消费作为我们9月金股的行业配臵重点。

基于以上分析，我们2010年9月重点推荐天方药业、通产丽星、五粮液、美邦服饰、飞亚达、川大智胜、生益科技。