国金证券人民币贬值之风将吹向何处了

国金证券：人民币贬值之风将吹向何处 类别： 机构： 研究员：

[摘要]

基本结论近期以来，在岸美元兑人民币汇率一直接近央行所给定的上轨（人民币贬值方向），这引发了市场对人民币汇率的担忧。我们认为，人民币贬值短中期会是趋势，但路径、贬值程度皆可控，并不会出现系统性担忧。我们将从4个方面对人民币汇率进行分析：

1）外汇期权市场隐含的人民币贬值预期非常强烈。在我们看来，与2014年上半年相比，此次人民币贬值是由市场自发形成，而非央行主导的。

2）我们认为，在贸易顺差依然较大，FDI净差额较小的情况下，热钱流出时引发人民币贬值预期的一个最直接的因素。我们发现热钱流出受到离岸利率上升的明显影响。HIBOR的上升不仅源于需求端离岸人民币资产的扩容，也由于供给端海外人民币池子缩小有关。

3）从中国自身的情况来看，我们认为此次人民币贬值是趋势性的，但出现资本短期大规模流出则是小概率事件。我们比较了97年亚洲金融危机前东南亚各国与当今中国的情况，认为中国目前融资结构中货币错配较小，且资本账户封闭是中国的优势。

4）从美国的情况来看，虽然我们对短期美国的周期性复苏抱有信心，但长期我们更加倾向于美国经济“长期停滞”的情景，而不是美联储现在所预期的较为强劲的复苏。美联储在加息时可能会开始早，但幅度与频度低。

8月CPI将回落至6.0%上下是有可能的；但从新涨价因素看 目前来看，我们认为央行需要扩大人民币汇率波动区间，具体有两种可能的路径，分别基于央行不同的目标侧重：若央行更注重金融稳定，我们预期时点会在经济小周期上升沿，也就是三季度；若央行更注重为实体经济舒困，时点则会在经济下降过程中，也就是二季度。

在行业与公司层面，我们分别梳理了汇率对损益表和对资产负债表的影响。

我们发现，一级行业中，信息技术业出口与总营业收入的占比最高，达到25%；而工业行业非人民币债务/净资产的比例最高，达到了12.5%。