国金证券估值二维标准化赚取行业的

国金证券：估值二维标准化 赚取行业Alpha！ 类别： 机构： 研究员：

[摘要]

最终只能为世俗政治服务 基本结论二维标准化使不同时间不同行业的相对估值具有直接可比性我们提出对估值的二维标准化处理方法，先对同一行业进行时间维度的纵向标准化，再对同一时间进行行业间横向标准化后即为二维标准化后的数据。鉴于纵向标准化能衡量该行业相对历史估值的相对高低，横向标准化能去除市场估值水平的影响比较行业间估值的相对高低，则二维标准化能衡量不同时间、不同行业的估值的相对高低。

运用面板数据结构，可存储行业收益率及多个估值因子在不同时间、不同行业的二维数据。

国金PE/PB量化行业配置模型获得良好收益从2006年1月至2010年10月底的配置净值为10.49（扣除0.5%成本后为7.49，沪深300净值为3.66），夏普比率为1.38（扣除0.5%成本后为1.17，沪深300为0.75），收益率超过市场的月份比例达70%，在年各年均跑赢市场。12月份PE、PB相对均低的行业为金融、钢铁，相对均高的行业为医药生物、食品饮料和农林牧渔，建议配置电子、机械设备、石油化工、造纸印刷、其它制造业(基于证监会行业分类体系)。

具体模型为：(1)基于最近23个月的PE及PB数据与对应的收益率数据标准化处理；(2)多因子模型计算，得到各行业对PE、PB的敏感性系数；(3)根据本月初的PE、PB预测月末收益率，选择预测收益率在前一半、且估值变化在一定范围内的至多5个行业等权重配置。

基于以上量化模型对相对估值有一些新认识不同行业的收益率与PE/PB存在不同的稳定的关系。我们认为长期来看：建筑、交运、金融、石化、机械等行业的收益率与PE、PB高低均呈负相关；商贸、食品饮料等行业的收益率与PB呈负相关，与PE呈正相关；房地产行业的收益率与PE呈高度负相关；农林牧渔、其他制造业的收益率与PE、PB不存在稳定的关系。

PB比PE更适用于跨行业比较，两者结合效果更优。相比PE波动性较大、可能会出现负值的性质，PB更稳定、其值与估值高低呈单调性、PB单因子行业配置效果更优。结合PE、PB双因子的配置效果优于仅考虑单个因子的模型。

行业间相对估值存在较稳定的约束体系。大部分成熟行业的估值存在长期围绕均值的波动与均值回复。对于部分估值不断升高或降低的行业，从短期来看仍存在一定的波动，从行业周期来看估值也将趋于稳定。不同行业的行业周期互不一致，不同行业间的估值变化此起彼伏，各行业围绕其估值均值的运动形成了行业间相对估值的一个相对稳定的约束体系。