行业有色金属锡牛渐来

有色金属：锡牛渐来 类别： 机构： 研究员：

[摘要]

■缅甸锡矿供应下行拐点或已出现，全球锡矿供给边际抽紧。201 -2017年缅甸锡精矿产量从2万吨上升到6.8万吨，全球占比由6.7%上升至21%，缅甸锡矿主导了近年来全球锡矿供给的边际变化。2017年以来缅甸锡矿产量出现下降，2018年降幅正在扩大，2018年9月的缅甸矿进口金属量为 700吨，环比下降26%，同比下降26%。我们认为缅甸锡矿供应下行拐点或已出现，一是缅甸自身锡矿储采比仅为2，资源有限；二是目前开采活动已由露天转地下，矿石品位从之前的10%-20%下降至1%-2%；三是勘探方面没有重大投资，锡资源前景不明；四是当局对地下开采基础设施的投资不够，矿石开采潜力受限。目前缅甸政府库存及企业尾矿库存正被大幅消耗，中缅边境口岸仓库精矿库存过去几个月开始明显减少，一旦相关库存消耗殆尽，缅甸锡矿供应将出现陡峭化下行。

■印尼新矿业法或使原矿更多流向天马公司，小型冶炼企业锡矿供给减少后，产量弹性有望下降。印尼是重要的精锡供应国，2017年印尼精锡产量7.5万吨，全球占比21%，90%的产量用于出口。目前印尼私营小企业产能合计约5万吨，占印尼总产能约6 %，私营小企业生产灵活，具备一定产量弹性，对印尼锡矿供应有较大影响。我们认为，未来印尼锡矿资源将更多向大型冶炼厂集中，小企业大幅放量的情况或将减少，产量将趋于稳定，整体产量弹性将系统性下降。一是随着国内原矿品位下降，小企业小规模生产模式愈发不经济，大量小企业开始被清出市场。二是印尼政府新矿业法出台后，原矿供应将更多流向大型企业，对小型冶炼企业的原矿供应产生“挤出效应”。

■中国锡矿生产受环保督查持续压制，预计增量有限。中国是全球最大精锡生产国，但对缅甸锡矿的依赖度较高。虽然缅甸产量下降有望激发国内锡矿增量，但我们认为，中国的锡产品增量潜能有限。一是国内锡矿资源本就稀缺，储采比逐年下降；二是环保监管愈加精细化、全面化、严格化，矿产品和冶炼品均受压制。

■各国矿业资本开股民连续抄底未见底的情况下支需要时间，短期暂难激发矿端增量。目前缅甸、印尼、马来西亚等锡矿生产大国均面临矿石品位下降，开采成本提升的困扰，各国也在积极吸引外国资本进入本国锡产业开发。但是，我们认为短期内锡矿增量潜能较为有限。一是矿业开发资本支出巨大，开发周期相对较长；二是各国对资本的保护政策仍需时间检验，资本不会快速进入东南亚各国；三是目前全球锡矿品位下降，生产成本上升，因此也需要更高的锡价才能刺激大规模开发。

■需求端整体持稳，增速有望保持稳定。锡焊料是全球第一大锡消费“国十五条”又称《九部委细则》领域，占比约为47%,其次为镀锡板、锡化工等领域，预计2018年全球锡消费增速为1%-2%。未来锡焊料有望受益于PCB板、新能源汽车以及5G产业发展的拉动而稳定增长。

■随着锡矿及精锡库存缓冲垫的逐步消化，锡价上行空间将逐步打开。考虑到缅甸锡矿供应下行拐点或出现，印尼、中国锡产品供应弹性受制，我们预计年全球精锡市场供需平衡为-0. 7、-0.85、-1.25万吨，供需缺口将呈现扩大态势。综合缅甸、下游加工企业、交易所等显性库存情况，我们的测算表明，目前锡产品库存总量约为万吨，对应全球锡年度消费量的19%，已经处于历史较低水平。而随着产量的下降，缅甸选厂的原矿库存和中缅边境口岸仓库库存近期已出现明显降幅，意味着库存对供需缺口的缓冲作用已在趋弱，“锡牛”有望渐来。

■风险提示：1）东南亚锡矿供应超预期；2）国内新建项目进程超预期； ）下游需求不及预期。