国金证券不确定中框架内维持了

国金证券：不确定中 框架内维持 类别： 机构： 研究员：

[摘要]

基本结论央行货币政策执行报告日前出炉，乍看之下，除曰货币政策工具运用得当、经济受益多之外，似无新意；但细读之下信息含量较为丰富。总体基调为：（由于）经济运行变化与金融风险累积不能确认，货币政策只得框架内维持。

短期看：加强流动性管理与利率的平衡、守住区域系统金融风险底线的措辞给予正面信息含量，但是在没有打破“经济稳中向好”的大基调下，经济波动向下方向与幅度不确定、风险的释放方式不确定，改革的大局与步伐之下，央行只能加强调控的前瞻性，并在框架内维持原有基调。

具体来看：

1、再贷款为央行“履职”，且针对性更强自90年代中后期市场化改革以来，央行之再贷款、再贴现工具处于逐渐淡出状。然随着近年债务问题日益突出、全社会杠杆率居高不下，金融体系脆弱性不断累积，央行的调控随之更加精准与频繁，例如12月份slo的释放与回收。4季度央行货币政策执行报告专栏论述“完善再贷款体系、增强央行履职能力”，较以往之“窗口指导”、“引导”等措辞明显意义提升。同时，再贷款增加类别，区分流动性再贷款与信贷支持再贷款，细类中则将中小金融机构再贷款更名为“支小再贷款”。

上述情况至少反映出两方面问题，一是又到了非央行参与不可的时候，市场已经接近失灵；二是必须针对性更强，更明了金融机构流动性的需求与供给，从而更加有利于央行在“不松也不紧”的宏观调控中履行职能。

2、利率市场化步伐加快，扩大负债产品市场化定价范围在专栏《利率市场化步伐加快》以及未来货币政策取向中，央行均提示，将探索发行面向企业及个人的大额存单，逐步扩大金融机构负债产品市场化定价范围。而已经推进的同业CDS则高度评价，“以市场化方式定价，具有电子化、标准化、流动性强、透明度高等特点，可以为中长端Shibor提供更透明、市场化的报价参考，对于提高中长端Shibor的基准性、拓宽银行业存款类金融机构融资渠道、促进规范同业业务发展具有积极意义，同时可为发行面向企业及个人的大额存单积累经验，探索稳妥有序推进存款利率市场化的有效途径。

同时，央行货币政策执行报告中明确表达“存款保险各项准备工作基本就绪”，故14年利率市场化继续扩大负债市场定价范围以及幅度成为可能。

3、“区域性金融风险底线”措辞重新回归随着中诚信托事件“刚性兑付”完成，曾经一度消失的区域性金融风险底线措辞再度出现。刚性兑付背后的垫资机构与债务重组方式并不透明，虽然没有看到第一个吃螃蟹的人，但是未来日益加大的到期压力、机构投资者更加集中的产品违约，是否还能刚性兑付？由于此间并无更新的指导精神出现，而央行货币政策执行报告则基本沿用3季度关于金融风险的整体措辞，唯一区别则是更加精炼了的提出“加强对地方政府融资平台、产能过剩行业和房地产行业贷款信用违约风险的监测”。由于前期107号文仅从大方向上站在影子银行的高度管控非标与债务，同时不允许区域性金融风险发生则无疑是累积更大的窟窿，因此，缺乏更加高层的态度央行可能无从依据而只的维持。

4、总闸门管控得力，未来需要“磨合”、“平衡”央行一是肯定了2013年的货币调控成果，认为基本未定的货币金融环境——促进经济平稳可持续发展、经济结构调整，下半年一度趋于上行的通胀形势初步稳定下来，也对抑制全社会债务与杠杆水平的快速上升发挥了积极作用。

二是同时专题《观察市场利率变化的几个视角》论述央行对流动性、利率上升的看法。认为需要容忍合理的利率波动，由此起到引导资源配置和调节经济主体行为的作用（货币政策执行报告披露年末超储率为2.3、农信7.3（9月末为2.1，4.2））。认为“市场利率对基本面变化更趋敏感，这是各方面因素综合作用的客观结果。在此期间，各方面会有一个逐步适应和磨合的过程，当然也有一个逐步完善机制的过程。下一阶段，中央银行将一步完善数量、价格和宏观审慎政策相结合的调控模式，更好地把握流动性管理和利率变动之间的平衡”。

三是在未来货币政策取向中，微妙的弱化、移动了关于流动性总闸门的措辞位置，但是却强调，在市场深化和金融创新快速发展的背景下，流动性闸门的调控和引导作用更加重要。

5、经济与政策“稳中向好、保持延续”，货币、贷款利率、价格下行央行对宏观经济的总体判断方面依然沿用官方之“稳中向好”措辞。但是报告中的多个变量出现下行：货币方面，央行“判断”1月份货币增速“可能”下行（主要是基数效应）；贷款浮动利率方面：12月份信贷下浮比例增多从而一般性贷款利率下行（但房贷利率上行），上浮比例减小但是1.倍的比例上升。可能反映了12月份央行呵护市场利率下行以及风险上升中的逆向选择。价格方面，“趋于上行的通胀形势初步稳定下来”，“内外部经济形势和总需求变化”。

村民说 显然上述变量与“稳中向好”方向相反，但是政策的总体基调依然保持延续。