行业流动性压力测试引发债市恐慌

6月20日，中国弥漫着借不到钱的绝望气氛，隔夜利率最高飙到30%，7天回购也出现了28%的极端价格。

市场流动性由松转紧最早始自5月下旬,当时大部分机构只以为是季节性因素冲击。但6月初，资金紧张局面不但没有丝毫缓解,反而全面紧缩,回购利率长时间维持在5%以上。以往波动1bp都很少见的三个月Shibor,现在一周时间里就恐慌性跳升130bp,作为流动性终极提供者的却始终无动于衷。

这种紧张程度超过了2011年同期。要知道,2011年6月CPI同比增幅高达6.4%,而今年估计只有约2.7%,工业增加值增速更是较2011年同期低6个百分点。疲弱的宏观经济并不支持央行如此紧缩，这也是很几十家甚至上百家公司同时披露年报多机构并未预料到此次流动性持续匮乏的原因，银行间市场一时怨声载道。

与此同时，美联储退出QE的预期弥漫华尔街,议息会议后的讲话进一步驱动了美券利率回升，10年期国债率又继续上升10bp突破了2.3%，资金从回流欧美的大潮出现，东南亚、、中亚都突然从资金涌入转为资金外流，香港也未能幸免。尽管人民币中间价仍在对美元升值，但人民币现汇市场上的购汇明显增加，即期汇率已经停止升值，离岸市场人民币NDF隐含的贬值预期也明显加深，年初以来的大规模跨境套利带来的流动性涌入转向流出，中国新增外汇占款已从前几个月的3000亿元水平骤跌至668亿元，6月份还可能停止增长甚至负增长。

为什么资金面突然紧缩,央行还象征性地发以表明紧缩立场? 市场不由得猜测，这是一次对中国金融体系的流动性压力测试。大量金融机构持有的流动性资产占比下降，部分银行表内表外持有低流动性的非标资产过多，如果遭遇流动性冲击，这些为追求收益而冒险的银行会强烈依赖于央行流动性的支持，央行由于“太大而不能倒”的原因，也只能就范。这种把个体收益置于整个金融系统风险之上的行为，对那些规规矩矩经营的银行并不公平。2008年金融危机很大程度上就是流动性风险的爆发，之后巴塞尔资本协议一个很重要的修订就是更全面监控流动性指标。因此，在资金流动可能逆转的前期，央行进行流动性风险警示十分重要。

除了央行的紧缩姿态,实际上自今年二季度开始,各金融监管部门对债券、票据、表外非标资产都陆续出台了检查、整改的政策，还有传言说，对银行表内投资非标资产也将出台限制规范措施。人们不得不心疑，这些针对影子银行体系的紧缩措施是有全局安排的，若果真如此，其实效果很小这样的紧缩不会在一个月内就草草结束，市场对7月份资金面恢复宽松的预期将会落空。

一旦两方面的流动性测试同时叠加，并持续数个月甚至半年，中国的企业部门可能率先面临严重的流动性问题，而资产市场将难以避免遭遇巨大的冲击，房地产市场的覆灭将令中国经济面临硬着陆的风险，这应不是调控政策的目的。笔者预计这次流动性紧缩可能维持两至三个月，给大家提个醒，潮水即将退去。