瑞银证券稳增长稳两率覆盖

瑞银证券：稳增长＝稳两率 类别： 机构： 研究员：

[摘要]

未接到幼儿园园长。 我们认为本轮“稳增长”可能呈现出“持续多个季度的拉锯战”、“中央预算外财政刺激唱主角”两大新特征，而货币政策则难成主角。

这意味着宏观层面流动性供求不支持利率大起大落。年内利率将可能呈现出较大的粘性，表现为无风险利率难降、信用风险溢价难升的格局。随着国内利率在政府不断托底内需的背景下获得支撑，汇率波动下限也会渐渐明晰。

由于底线思维在可预见的未来仍会是硬约束，2012年下半年至2013年期间利率和汇率“两率齐升”现象的根基并未彻底动摇，今年年初“两率”回调因而可能不具可持续性。我们认为利率和汇率趋势性双降至少在今年仍可望而不可及、难以成为市场可依赖的宏观投资主题。

I.本轮“稳增长”有何新意？平衡“把经济运行保持在合理区间”与“不为经济一时波动而采取短期强刺激政策”并非易事，要求“稳增长”小剂量、定向、精确出击。因此，我们认为今年“稳增长”与以往相比将呈现出“持续多个季度的拉锯战”、“中央预算外财政刺激唱主角”两大新特征，而与去年下半年“稳增长”类似，货币政策今年难成主角、大体上预计将保持中性和观望。

可能演变为持续多个季度的“拉锯战”“不为经济一时波动而采取短期强刺激政策”意味着每一波措施的力度都可能偏弱，基数的波动则可能使这些温和措施“走走停停”，而向改革要动力会将“稳增长”同改革步伐捆绑在一起。这些都意味着今年的“稳增长”有可能演变为持续多个季度的“拉锯战”。

（1）“迷你刺激”力度微弱、恐难抵地产下滑：我们估算4月2日国务院常务会议确定的棚户区改造、铁路建设、小微企业税收优惠三项“稳增长”措施对实际GDP增速的额外拉动幅度为0.2个百分点左右（图1）。而使用2010年投入产出表估算，房地产和建筑业活动每下滑1个百分点将直接和间接拖累0.33个百分点的GDP（图2）。

事实上，无论是从生产面还是需求面来看，近两年来房地产对增长的拉动和贡献率有增无减（图3~4），上述0.33个百分点的估算放在当前恐怕已成为下限值。可见，当前初露端倪的“稳增长”措施实属“小剂量”、难以抵御房地产活动任何明显的下行。倘若房地产下滑加剧，则政策有加码的必要。

（2）基数波动可能使稳增长“走走停停”：去年二季度工业生产基数偏低，意味着在环比大体平稳的情况下今年二季度其同比增长有望较一季度改善，这多少会缓和决策层稳增长的压力。在政府本就能容忍“经济增速比7.5%高一点或低一点”的情况下，政策出台因而有可能断断续续。

（3）储备措施预计来自有利于短期增长的改革领域，以及房地产：我们认为以改革为使命的决策层将首先致力于推进那些有助于支撑增长的改革措施，即李总理所说的“向改革、调结构、改善民生要动力”，包括1）加快简政放权和放松管制的步伐，从而促进民营资本投资；2）改革相关融资渠道，已在规划中的基础建设投资可以加快推进；3）加快降低小微企业及民营企业进入服务业的管制要求和政策壁垒，以促进就业；4）加速扩大养老金和社会保障覆盖面，并为农民工提供就业培训；5）加速放松中小型城市的户籍政策。

在上述措施均未奏效或遭受外部冲击的糟糕情形下，我们认为决策层最终可考虑松动房地产政策，更明确地允许地方政府放松限购、降低首付要求以支持“合理”的住房需求，并放宽对房地产业的信贷限制以促进建设和投资。