被冲击的城投债地方政府兜底信仰

被冲击的城投债地方政府兜底信仰

报告摘要

2017年7月6日，北京市财政局在中国债券信息挂出《2017年第一批北京市政府土地储备专项债券信息披露文件》（下称文件）。这是财政部6月初下发《关于印发的通知【财预〔2017〕62号】后，地方政府首度发行土地储备专项债。

土地储备专项债券第一次发行意义重大，是对“开正门”要求的具体落实，土地储备专项债券未来的大幅推广，或对城投债形成一定的冲击。

6月1日，财政部站公示关于印发《地方政府土地储备专项债券管理办法（试行）》的通知，正式推出土地储备专项债券。但是，地方政府土地储备专项债券并不是无中生有，而是按照自2014年发布的《国务院关于加强地方政府政府性债务管理的意见》（国发【2014】43号，下称43号文）和新预算法的精神，在财政部多个法规政策的基础上，为了保障土地储备筹资方式调整后的合理融资需求，而推出的。

土地储备专项债券是“开正门，堵偏门”的重要措施。“堵偏门”最好的办法就是“开正门”。以往地方政府或通过城投公司举借债务，或通过土储中心举借债务，以满足其地方经济建设的资金需求。土地储备专项债券将项目收益和融资需求结合起来，明确以项目对应并纳入政府型基金预算管理的国有土地使用权出让收入或国有土地收益基金收入偿还，为地方政府开拓新的融资渠道，有助于地方政府从依靠地方平台公司专项直接发债用于土地储备项目，为地方政府融资打开一道正门。

土地储备专项债券或冲击城投债地方政府兜底信仰。城投债对地方政府债的利差，实际就是地方政府对融资平台债务的兜底信仰。我们认为，伴随土地储备专项债券从第一单在北京发行到未来可能的全国各地方政府的发行，地方政府支持融资平台公司的意愿可能因此而逐步降低，进而冲击投资者对于城投债地方政府兜底效应的信仰，进而影响融资平台公司的再融资难度和风险。

事件

2017年7月6日，北京市财政局在中国债券信息挂出《2017年第一批北京市政府土地储备专项债券信息披露文件》（下称文件）。这是财政部6月初下发《关于印发的通知【财预〔2017〕62号】后，地方政府首度发行土地储备专项债。本次拟发行总额90亿元，全部为新增专项债券。募集资金主要投向朝阳区、东城区、石景山区、大兴区等相关土地项目的开发。

土地储备专项债券第一次发行意义重大，是对“开正门”要求的具体落实，土地储备专项债券未来的大幅推广，或对城投债形成一定的冲击。

1. 地方政府专项债券政策回顾

6月1日，财政部站公示关于印发《地方政府土地储备专项债券管理办法（试行）》的通知，正式推出土地储备专项债券。但是，地方政府土地储备专项债券并不是无中生有，而是按照自2014年发布的《国务院关于加强地方政府政府性债务管理的意见》（国发【2014】43号，下称43号文）和新预算法的精神，在财政部多个法规政策的基础上，为了保障土地储备筹资方式调整后的合理融资需求，而推出的。通过对过往相关政策的回顾，将便于我们理清土地储备专项债券政策的形成脉络。

2. 土地储备专项债券是“开正门，堵偏门”的重要措施

2015年之前，地方土地储备资金的来源以银行贷款为主。为防范政府债务风险、遏制政府债务过快上涨势头、便于了解地方政府实际债务水平并保障政府合理融资需求，新预算法规定地方政府应当通过发行地方政府债券方式举借债务，除此之外不得以其他任何方式进行举债，包括通过城投公司进行举债。2016年，财政部、国土资源部发布的《关于规范土地储备和资金管理等相关问题的通知》，进一步明确，各地政府、土储中心，不得向银行业金融机构举借土地储备贷款，土地储备融资需求应当通过省级政府发行地方政府债解决。

“堵偏门”最好的办法就是“开正门”。以往地方政府或通过城投公司举借债务，或通过土储中心举借债务，以满足其地方经济建设的资金需求，在43号文和新预算法规定下，上述行为均定义为违法违规变相举债。如果没有正当路径满足地方政府融资需求，则地方政府仍有可能“铤而走险”，违规举债。土地储备专项债券将项目收益和融资需求结合起来，明确以项目对应并纳入政府型基金预算管理的国有土地使用权出让收入或国有土地收益基金收入偿还，为地方政府开拓新的融资渠道，有助于地方政府从依靠地方平台公司专项直接发债用于土地储备项目，为地方政府融资打开一道正门。

3. 土地储备专项债券或冲击城投债地方政府兜底信仰

城投债对地方政府债的利差，实际就是地方政府对融资平台债务的兜底信仰。我们认为，伴随土地储备专项债券从第一单在北京发行到未来可能的全国各地方政府的发行，地方政府支持融资平台公司的意愿可能因此而逐步降低，进而冲击投资者对于城投债地方政府兜底效应的信仰，进而影响融资平台公司的再融资难度和风险。其原因一是平台公司对地方政府项目的融资功能会随着土地储备专项债券普及化而削弱，二是已不再能为地方政府提供融资支持的融资平台公司，地方政府对其“隐性负债支持”的力度和意愿，下滑的可能性较大。

土地储备专项债券的普及，或将对之前主要从事土地开发的城投公司产生负面影响

，因为未来土地储备业务将回归土储中心，城投公司将无法通过抵押土地储备作为增信开展融资。在这种背景下，主要从事土地开发、承担地方政府融资职能的城投公司偿债能力将下滑，再融资难度提升，其发债和所属地方政府债利差将扩大。但是，对于已开展转型，自身业务盈利能力稳定，偿债能力较强的城投公司所发行的城投债，影响较小。