瑞银证券瑞银全球宏观一周回顾及展望欧洲进计划

瑞银证券：瑞银全球宏观一周回顾及展望 欧洲进退维谷美国稳步向前 类别： 机构： 研究员：

[摘要]

拉莫斯在内线火力全开 瑞银全球宏观一周回顾及展望：

欧洲进退维谷、美国稳步向前市场上围绕着欧盟峰会的亢奋情绪现在已然消退。现实依旧残酷：德国方面对峰会各项决议的立场再次趋于保守、欧洲央行仍然固守底线、欧元区经济继续下滑。与此同时，得益于信贷复苏和油价下跌对消费的刺激，美国撇开欧洲稳步向前。在欧美分化趋势加剧的背景下，美国复苏势头能否进一步增强、能在多大程度上抵消欧洲的颓势，值得进一步关注。

欧洲：峰会过后仍然进退维谷欧洲央行何去何从？随着欧盟峰会落幕，焦点再次集中在欧洲央行身上。既然欧元区各国政府已经做出努力约束财政纪律、限制了欧洲央行干预市场面临的道德风险（见我们12月5日的周报“聚焦欧盟峰会”和12月12日的周报“欧洲在向正确的方向迈进”），那么欧洲央行接下来会如市场所期待的那样大规模购买国债、甚至实施量化宽松（QE）吗？欧洲央行行长Draghi在12月15日重申：“欧洲央行购买国债的举措既不会是永远的、也不会是无限度的”。至此，欧盟峰会后Draghi的数次表态已摆明了欧洲央行的立场：不要指望无限度的购买国债、更别谈QE。那么这一令人失望的立场背后的逻辑究竟是什么呢？首先，我们认为大规模购买国债并不等于QE，后者其实不是欧元区真正需要的。

二者的本质区别在于：QE是央行通过购买风险最低的资产、向市场注入流动性的操作；但大家要求欧洲央行购买的其实是风险最高的资产（如意大利、西班牙国债），目的是降低信用风险溢价。换言之，虽然二者的最终目标都是为了降低经济体系的资金资本成本（名义利率），但央行能够控制的是无风险资金成本（无风险利率），而信用风险在欧洲央行看来超出了其所能承担和控制的范畴。

那么欧元区是否需要欧洲央行注入更多的流动性来降低无风险资金成本呢？事实上，欧洲央行已经通过回购操作向市场提供了近乎无限的流动性。可用来与欧洲央行进行回购的担保品高达13万亿欧元（140%的欧元区GDP），其中欧元区银行持有4万亿欧元，而这当中已经使用的只有1.8万亿欧元，因此我们相信现有机制下流动性释放的空间非常大，QE的必要性并不大。

其次，我们认为即便是欧洲央行显著扩大国债购买规模，也面临如下诸多障碍：

难过法律这一关。如果欧洲央行为某国的国债收益率设定目标，这将等同于以特定的价格为该国财政赤字承诺无限度的融资。这违反了禁止央行为财政赤字融资的条约。

欧洲央行的债权优先地位会加剧市场动荡。希腊债务本金削减应当不涉及欧洲央行所持有的头寸。这带来的一个不良后果是：欧洲央行购买的债券已经隐性地享受到了优先地位，这意味着市场上其他债权人持有的债券遭受了事实上的降级。这种情况下，如果欧洲央行通过SecuritiesMarketsProgramme（SMP）加大对意大利和西班牙国债的购买规模，市场可能会认为欧洲央行购买的国债都将享受到优先地位、而剩余部分将被降级，因此更加不愿意持有意大利和西班牙国债——无助于国债收益率的企稳回落。