高考加油对本土CDS的四点猜想谁会是最踊跃的参与魏家

最近有媒体报道，中国即将在年底前推出CDS(信贷违约互换)作为信用风险的管理工具，其交易结构将与美国和全球的CDS并无太大差异。作为一名信用债券交易员，我当然为此消息而振奋，同时也对本土的CDS产生了几点猜想。

猜想一：流动性几何？

CDS推出后，谁会是最踊跃的参与者？

根据交易商协会的相关报告，我们应该是先推出高评级投资级债券的CDS。不过国内信用债券尚无出现一起真正的兑现违约事件，国内投资者对债券的信用风险意识并不强，可能会斟酌再三要不要花一定费用去买高评级债券(基本都是大型国企或央企)的信用保护。可以预见，国内CDS推出的初期，卖方可能会多于买方。

随着中国金融市场改革开放的深化，人民币债券市场上境外投资机构的数量和投资金额的规模都将会不断扩大，其在购买基础产品的同时肯定会作一定的风险对冲，包括信用风险。而境外投资者也许对国内相应的CDS很感兴趣，但可能会因为其计价的人民币非自由兑换，债券发行方和CDS发行方较强相关性等方面有所顾虑，从而偏向于购买挂钩人民币债券的离岸的国际机构发行的CDS.

猜想二：如何定价？

部分因为参与者风险意识的问题，国内的信用债券相对海外市场，信用利差是比较窄的，特别是高评级类。和非常活跃的香港市场的CDS相比较(几乎都是以美元计价的离岸产品)，其高评级类债券的信用利差大概在200BPS，而我们的投资级一般信用利差在100B回避尖锐的质量问题。PS左右，铁道、中石油则只有70BPS左右。

国内CDS推出的初期，应该会参照香港成熟的离岸市场，就像我们当初的IRS(利率互换掉期)。如果离岸市场上的信用利差比国内的高，则同一标的的离岸CDS的定价可能比国内的CDS贵。

而境内境外两个市场对同一标的信用风险的看法可能也有很大不同。比如，在离岸市场，中石油的CDS大概是140BPS，中国主权的CDS大概在70BPS，相差几近一倍；而在国内债市，中石油中期票据(MTN)得益于很好的流动性，其信用利差与类主权债券铁道债的已经非常接近。

基础标的的价格当然会影响其衍生产品的定价，国内CDS推出之初，是成熟的离岸市场慢慢靠近新生但本土的国内定价，还是反之呢？笔者以为，初期可能是参照离岸的定价，发展一定阶段后可能还是以基础标的所在的本土市场为主流。

猜想三：基准利率如何选？

离岸市场的信用产品大都选择3个月的LIBOR/EURO LIBOR来作为率的报价基准，CDS的报价也会以此作为参考。如果照搬到国内，就是参考SHIBOR为基准。但是众所周知，SHIBOR目前并不能准确反映国内货币市场利率的变化，市场化不够，也不是目前IRS成交中的主流标的，从而缺乏流动性和参考性。

但是，目前最具市场化和流动性的7天REPO也明显不符合国际习惯而作为参考基准，将来也无法做这种不同期限的基准之间的掉期交易。

猜想四：国际化的将来

人民币信用债券已逐步对外开放，而国际投资者在购买CDS锁定其投资的信用风险时，通常还会考虑货币远期/掉期交易来锁定汇率风险；或者还会考虑用利率互换掉期来锁定利率风险；也会在全球的不同货币不同信用主体的产品前作投资收益率的比较，但不同的基准利率(LIBOR/ EURO LIBOR SWAP)之间存在着互换市场，LIBOR/SHIBOR SWAP则目前没有。所以国内CDS的成长、成熟、国际化也和国内SHIBOR的市场化、IRS参与者的推广、1年以上人民币远期/掉期的流动性相辅相成。

CDS的推出毫无疑问将是中券市场发展的又一里程碑。虽然目前仍然存在流动性、定价、利率基准等细节上的问题，但商业票据(CP)、IRS、MTN分别在2005不同行业之间差距巨大。银行业依然是人均薪酬最高的领域年、2006年、2008年才初来乍到我们的债市，而今都已成为主流的交易工具，作为市场参与者，我翘盼CDS的到来。

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