幸福快乐宏源证券人民币即期升值与长期贬值之困依依不舍

宏源证券：人民币即期升值与长期贬值之困 类别： 机构： 研究员：

[摘要]

投资要点：

人民币实际汇率仍将面临中长期贬值，贬值幅度超过15%。

近期人民币即期汇率创新高主要受货币市场利率中枢上升推动短期货币市场利率仍将维持较高水平，资金面难言宽松。

报告摘要：

我们认为，近期人民币即期汇率创新高并不代表人民币汇率中长期贬值趋势的反转。人民币即期汇率走高的背景是，2011年下半年以来，热钱持续流出，银行间市场流动性紧缩，货币市场利率中枢抬升。公开市场操作偏重于短期的逆回购工具，反映出货币政策在应对人民币贬值以及热钱流出压力时的已失去主动性，陷入典型的“蒙代尔不可能三角”难题：

人民币实际汇率未来中长期仍贬值。人民币实际汇率贬值幅度将超过15%，实际汇率贬值将同时表现为“通缩＋贬值”的组合。造成实际汇率贬值的实际因素是，中国资本回报率下降，美国制造业回流、中国人口结构变动和人民币风险货币属性资本外流加速、外汇占款增长低迷与银行间市场利率高企并存。目前中国资本项目逆差和资本外流是内生性的汇率贬值。当预期汇率贬值时，根据利率平价，需要维持境内相对于境外的高利率，才能达到货币市场均衡。事实上，央行的公开市场操作一直在保持银行间合理流动性和稳定货币市场利率，稳定人民币汇率预期之间寻找平衡。

在汇率贬值的背景下，逆回购的短期工具优于存款准备金率。降低存款准备金率将进一步降低人民币资产的吸引力，加快热钱流出，适得其反冈田武史最近两周过的有些郁闷。绿城俱乐部非常支持冈田武史对球队的改造，对于改善市场流动性难有实质效果。逆回购成为提供流动性、稳定短期利率并引导资金流动的主要工具。作为较为灵活的短期政策工具，逆回购可以通过变动招标利率来调控货币市场利率，但只是将流动性问题延后了，也不利于银行增加长期可贷资金和可投资的头寸。

短期货币市场利率仍将维持较高水平，资金面难言宽松。虽然不能排除房地产反弹和物价回升的可能性，但更值得担心的是货币政策受到“蒙代尔不可能三角”的制约，难有大幅宽松的政策来抵消国际收支失衡及国内流动性状况嘴部有血流出的恶化。