不要看帮凶就是你中国制造业吧

本周晚些时候，全球市场都出现了巨大动荡。美国指数录得自去年6月20日以来最大的两天跌幅，货币再次大幅贬值，美元兑日元汇率也大幅下滑。

很多人在寻找这次市场“无风起浪”的原因，大部分人把问题归结于周四公布令人失望的中国制造业数据，失业率意外大跌（已经非常接近英国考虑的门槛），以及上市公司公布的令人失望的财报。但这些因素可能只是这次市场动荡的催化剂，市场出现抛售的真相可能是由一波逼空行情造成的—也就是对冲基金对基于最近市场单向预期的高杠杆投机交易的大规模平仓操作。

如下图所示，美国国债市场出现的逼空行情最为明显了，在过去两天大跌的同时，美国国债价格也出现了大涨。

那究竟是谁引发了这次逼空行情了？ED&F Man资本市场公司固定收益销售主管Tom di Galoma表示：“

几乎全是从2014年开始一直做空（美国国债）的对冲基金和快钱账户。...它们几乎都认为2014年市场利率将继续走高—10年期利率将升至3.%。这波美国国债价格的上涨全是由空头减仓和平仓造成的。”

进入2014年，市场共识认为美国股市将继续走高，美股国债价格将继续下跌（即收益率走高），因为美国经济的持续改善将加快美联储极端宽松货币政策正常化的速度。

最近几个月市场的一个主要暗流一直是，大部分人无法认清通向这个光明前景的障碍。

尽管看起来美国经济已经成功经受住了财政问题最恶劣的影响，经历数年衰退以后欧元区最终也开始增长，中国领导人看似也能避免经济的“硬着陆”，因为经济增长只是缓慢的下滑。

当投资者绞尽脑汁思考2014年市场共识的潜在风险时，一个想法浮出了水面：如果美国经济改善的速度比预期更快，而通胀也意外上升，那么美联储将被迫在今年开始加息—比当前美联储前瞻指引中的预期早两年时间。

花旗银行G10外汇策略主管Steven Englander表示：

最近到亚洲和瑞士的一系列活动中，我对投资者看待美国利率上涨和美联储可能比预期更早加息可能性的程度感到惊讶，因为未来的主要风险不仅限于中国经济降速或信贷紧缺。

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堵住制度漏洞 投资者对美国利率上涨甚至更早地上调政策利率的担忧来自于美国强劲的经济增长，或突然认识到过剩的产出缺口并没有一直认为的那么多。而另一个较温和的担忧来自于市场对美联储前瞻指引的质疑，根据前瞻指引，未来的政策是取决于经济数据的（最近英国央行所处的尴尬局面也加剧了前瞻指引政策本身的公信力）。几乎没有人看到利率和美国经济的下行风险。

因为这个观点不断在市场渗透，针对美国国债的空头头寸一直不断增加。如下图所示，更具Stone&McCarthy研究机构和美国商品交易委员会的数据显示，过去半年美国国债市场的做空头寸是过去几年程度最高的。 （红柱代表加权久期，绿线代表26周平均的加权久期，分别对应右坐标；蓝线代表10年期美国国债收益率，对应左坐标）

这个趋势不断在市场发酵，美国国债变得越来越便宜，而股票却变得越来越昂贵，把资产管理者置于尴尬的境地。

本周三，一些市场参与者甚至极端地做空美国国债，和美联储对着干。

根据Market News InternationalWilliam Sokolis周三的报道，某市场参与者“很可能，传闻也指向一家伦敦的宏观对冲基金”已经开始通过大规模的交易做空欧洲美元（eurodollar）期货（也就是间接地投机市场预期的美国短期利率会上涨），增持了“60万手巨量4月到期的短期看跌期权未平仓头寸，之前该产品只有3.15万手未平仓头寸”。其实，该对冲基金也就是认为，未来3个月受美国经济会大幅改善的影响，市场对2016年政策利率的预期会大幅走高。

然而，在本周四中国公布的制造业PMI数据却意外下跌，这促使了快钱交易开始平仓。这应该是针对美国国债市场极度做空行为的一次调整，对市场单边倾向的一次修正。

当利率市场的市场参与者竞相对空头头寸平仓，美元兑日元汇率也大幅走低。因为过去一年日元的大幅贬值，日元已经变成了高杠杆套利交易的主要融资货币，但中国PMI的意外下滑引发了避险的资本流动，并开始出现高杠杆套利交易的结清行为，进而加剧了新兴市场货币的贬值，也驱动了其它“避险的”交易。这就是本周四开始的市场行情背后“真相”。

然而，这更可能只是一种短期的逼空行情，而不是重要趋势的变化。现在，市场开始关注下周三的FOMC议息决议，该决议将决定这种避险行情还能持续多久。鉴于对美联储将每月缩减100亿美元资产购买量的预期不大可能出什么意外，我们应该更为关注美联储是否或如何增强前瞻指引，请注意下周三声明中的每个用词。