申万宏源生于希望初于灿烂DG

申万宏源：生于希望 初于灿烂 类别： 机构： 研究员：

[摘要]

主要结论：

做市制度推出以来被寄予众望，做市指数一度灿烂，但又逐渐走向沉寂。2015年年初做市指数推出后，曾经4个月上涨160%，但之后就开始了漫长的下跌之路，目前已经跌回1000点附近。2016年做市公司增长的势头开始减缓，离开做市的公司越来越多。做市公司在2017年1月达到峰值1660家，之后做市公司总数逐月下降。离开做市的公司大多规模较大、利润较高。做市商也用脚投票，坚守和退出并存。有的做市商在市场低迷时退出做市，也有做市商逆势增加做市。总的来说2017年挂牌公司新增做市商数量下降严重，做市商退出数量大幅上升。

做市商提供流动性、价格发现的作用逐渐减弱。对做市商的评价关键不在于指数涨跌和做市公司数量增减，还在于其对流动性和价格发现的贡献。流动性的提供及改善除了看总量和占比，还要看股权分散度。平均占比约16%的做市公司在过去三年贡献了每天平均68.4%的有成交股票、49%的成交额和42%的成交量。虽然成交公司的比例大大高于协议公司，但从2015年4月之后，每天成交的做市公司占做市公司总数的比例在不断下降。做市起到了很好的股权分散作用，但2016年度做市公司的股权又有所集中。做市商的定价偏差并没有随时间改善，定价偏差小于0.05的公司数量在2014年和2016年更多。2015和2016年当中30天定价偏差度大于正负0.5的公司数量超过10%。

积极推进反腐倡廉建设。反对腐败、建设廉洁政治IPO开闸导致优质公司离开新三板，做市公司业绩整体下滑是诱因，制度不完善是核心。

制度改革迟迟不能落地，新三板二级市场发育迟缓，IPO开闸后企业转板动力上升，而“三类股东”问题迟迟未能解决，导致向往IPO的公司对做市有所忌惮。2016年年报做市公司业绩整体下滑更是使得本身就不成熟的市场雪上加霜，指数下跌，优质公司停止做市形成了恶性循环。私募机构做市是做市市场近期离落地最近的一项制度变革。但从2016年12月13日发布私募机构做市试点名单之后，做市商制度变革就再也没有新的进展。做市制度缺少大宗交易系统，不利于挂牌公司控制三类股东。做市商盈利模式有缺陷，做市商大多追求投资收益，轻视价差收益，缺乏正向激励做市商承担做市义务的制度设计。

做市商制度已走至瓶颈，只有坚决推进系统性的制度变革才能让其发挥优势。建议应尽快落地制度红利，为做市企业、做市商和投资者提振信心。针对企业和投资者的迫切需求，可以从优化基础交易制度出发，提升做市商制度的吸引力。针对做市商“重投资收益，轻价差收益”的问题，应建立做市商正向激励机制，通过奖惩设计来引导做市商正确服务做市企业。