高考加油中信建投变化中的机会魏家

中信建投：变化中的机会 -24 类别： 机构： 研究员：

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月21日证监会发布《优先股试点管理办法》和《创业板上市公司证券发行管理暂行办法（征求意见稿）》，本次改革对于资本市场融资功能的进一步完善无疑是一个积极信号，但如果从短期和长期的角度分别来看可能会有不一样的效果，这对未来市场风格可能会产生什么样的影响........1、融资功能完善长期利好短期制约需求依然下滑从融资的角度看，优先股是完善市场再融资功能的一个有效手段之一，本质上类似新股发行，但是和普通股融资不同的是，优先股在市场较弱的时候依然可以融资，通过给予投资者固定的股息发行优先股，所以在当前的市场位置看这种融资方式是比较利于大盘周期股，比如地产，银行，煤炭等企业在周期性下行的阶段在市场中直接融资会面临较大的压力，效果类似房地产再融资的重新开启。

但是从当前企业发行优先股融资的动力看仍有不确定因素，企业融资的动力会受到资金成本的影响，去年2季度以来国债收益率一路上涨，年初到现在明显回落，这其中更多可能是来自需求端的疲软，如果需求继续下滑导致资金价格的回落，企业发行优先股的意愿可能就会受到影响，而且目前对优先股发行审核的具体规定仍未出台，关键的优先股发行利率的确定也比较含糊，需要定在企业净资产收益率和债券利率之间，超过净资产收益率会影响普通股投资者，低于债券利率发行会有压力，具体发行措施仍然不明确。

从规则上来看，我们认为有两点值得关注。

一是优先股不能转换为普通股，这样可以降低流通压力，对股指未来平稳运行起到正面作用。本次试点管理办法中删除了之前关于可转换优先股的有关条款，并新增规定“上市公司不得发行可转换为普通股的优先股”，这是出于保护普通股投资者，防止优先股发行摊薄普通股权益导致股价下跌，同时管理办法还提到了“以减少注册资本为目的回购普通股的，可以公开发行优先股作为支付手段，或者在回购方案实施完毕后，可公开发行不超过回购减资总额的优先股”，简单来说就是普通股可以转换成优先股，而优先股很难转换成普通股，形成了单向机制，这样做的目的也是考虑到保护普通股投资人的利益，避免利益输送。这点长期来看对普通股是具有一定收缩效应的，类似股票回购提振股价，另外规定中提到对发行条件也做了适当的调整放宽，因此长期看是有一定积极的作用。

二是优先股可以用理财产品的形式向中小投资者发行，有利于引进场外资金；此外新股发行制度多方面进行微调、创业板再融资推出，一方面，企业一年盈利即可上市，将加快创业板上市的步伐，也将打开退市的窗口，对上市公司的引导更为市场化；另一方面，小额定向增发的灵活性强，由于可以不通过保荐机构，变相对公司监管提出了更高要求。

在本次证监会发布的创业板上市公司发行管理的征求意见稿中明确了创业板再融资制度，设定了“小额、快速、灵活”的定向增发机制，而在此之前创业板的主要融资渠道仍然是银行贷款和短中期债券，股权融资没有真正放开，不仅渠道单一而且融资成本较高，所以从企业经营发展的角度看这是利好，可能会在后期的分化中形成积极促进，而长期来看对创业板企业良性循环放开限制有助于未来企业价值更加“高大上”。

总而言之，优先股和创业板融资都做了同一件事：完善资本市场的融资功能，制度意义大于其对市场短期波动的影响。从一个较呈现前高后低态势。这预示着2015年全行业经济效益继续提高难度加大。 三、市场竞争秩序失范。建材行业污染物排放总量较大长视角来解读的话，二者在实体层面确认了新老产业的更迭不可逆转，传统产业已经走过了快速发展的阶段，慢慢转变为提供较为稳定股息的稳定类型产业，快速增长还要靠创业板为代表的新兴产业。就资本市场层面而言，传统产业靠缩容优化改造，新兴产业靠扩容来发展壮大。

对于短期市场，我们认为若没有外力影响，经济增长可能受到制约。IMF预测2011年意大利经济增长率将从2010年的1.3%下滑至1.0%。还会惯性下滑，历次经济下行的中后期，市场的风险偏好都会产生显著下降，这从近期市场公认的长线白马股的大幅下跌，以及长期超跌股的反弹中可见端倪，但不可否认，优先股的推出可以在一定程度上缓解权重股融资难的问题，也为长期边缘化了的传统公司带来了变化。

短期而言，市场基本会围绕可能推出优先股的行业和公司进行主题式投资，这主要集中在银行、地产、煤炭电力等传统行业，有利于主板指数，但会加剧场内存量资金的迁徙，形成结构性调整的局面。需要强调的是，单靠优先股是无法使得处于低迷状态的行业出现系统性机会的，近期周期股的上涨不同于去年的逻辑，基本面没有实质改善，更是一种“经济弱，政策强”的刺激逻辑在发挥作用，短期内积极预期消化之后，后期仍然需要关注信用风险和资金价格的变化，而成长背后新旧发展模式切换的逻辑还在继续，中期来看，一定是符合转型，业绩能够持续增长的龙头公司获得超额收益，在传统的年报业绩检验窗口，分化或是主线。