金融二度调整口径社融增速见底时间或延后覆盖

金融：二度调整口径 社融增速见底时间或延后 类别： 机构： 研究员：

[摘要]

2018年10月17日，央行公布9月金融数据。我们点评如下1、关于口径调整：新口径同比增速提升至10%以上，但仍在下行今年以来，社融口径经历了两次调整。第一次为7月份社融将“贷款核销”和“存款类金融机构资产支持证券”纳入社融，下文称“老口径2”，将7月份之前口径称为“老口径1”；第二次为本次9月份将地方政府专项债纳入社融，下文称为新口径。9月份三个社融口径同比增速分别为9.0%（老口径1）、9.7%（老口径2）和10.6%（新口径），增速较8月份分别下降0.5、0.5和0.2个百分点，下行趋势延续。

2、地方政府专项债具有接替效应，但额度限制将减弱其拉动作用从老口径1数据来看，社融同比增速下探幅度略超我们预期，除了表外非标继续收缩外，信用债融资萎缩是主因，可能是由于近期信用债市场风险事件爆发频率提升，导致市场风险偏好下降导致。

因为进口或者成本的关系 从新口径数据来看，社融同比增速下行明显放缓，主要原因得益于9月份新口径中地方专项债大幅增长7 89亿元，较去年同期多增4872亿元。专项债一般会对应项目支出，有支持实体经济作用，在地方政府隐形债务约束的环境下，将其纳入有助于完善社融统计口径，具有接替效应。但专项债受限额管理，前期的明显放量可能会约束后续增速，导致其对社融的拉动作用趋弱。根据年初预算，今年专项债务限额增加1. 5万亿。截至9月底，今年专项债务净新增12429亿元，存量债务中尚有2565亿元非债券形式债务，如果以新增债务对应新增限额，四季度专项债券新增空间约 600亿元，对社融拉动作用将减弱，但专项债往年额度利用灵活性值得关注。

、金融数据滞后于监管，监管和风险偏好下行惯性仍在，见底时间或延后四季度社融数据或受三方面制约。一、12月份是前三年非标新增季节性高点，如果监管没有实质性放松，其到期萎缩将继续拖累社融；二、去年全年社融新增人民币贷款1 . 万亿，今年前三季度贷款12.8万亿，预计四季度大幅新增空间不大。如果按15%全年增幅，剩余额度约2.5万亿，与去年四季度基本持平，对社融拉动减弱。三、外围环境不确定、金融监管叠加经济放缓压力，金融体系风险偏好下行惯性仍在，这也将压制社融增速。如果没有实质性对冲政策出台，社融同比增速见底时间或延后。

4、关注政策对冲方式和力度，银行板块相对收益较为确定目前环境下，政策对冲方向和意愿较为确定，不确定性来自方式和力度。银行作为流动性源头，后续对冲大概率要先利好银行才能利好全市场，加上当前银行板块整体估值水平较低，分红率高，板块相对收益机会较为确定，继续推荐相对收益投资者积极关注。

风险提示：1、流动性冲击超预期；2、利率波动超预期； 、经济增长超预期下滑；4、资产质量大幅恶化；5、政策调控力度超预期。