高考加油金融资产质量的审视魏家

金融：资产质量的审视 类别： 机构： 研究员：

[摘要]

报告关键点：

不良贷款缓慢释放，资产质量压力约束估值规模增长和融资互相掣肘，明年融资需求不大通胀下行伴随1季度业绩仍靓丽，上半不是台湾烤肠年绝对收益机会较大报告摘要：

不良贷款缓慢释放：在国外，银行信贷行为具有明显的顺周期性，但由此导致的一个结果是银行信贷行为和实体经济的正反馈效应加大了经济的波动，并导致不良贷款的波动幅度更大，因此在2008年之后各个国家普遍提出逆周期监管的理念。在中国，银行信贷作为货币政策的主要渠道之一，政策力量的控制使得信贷顺周期并不明显，但信贷的过度政策化逆周期投放之后，经济并未进入新一轮持续高增长周期，叠加企业盈利能力的下降和通货膨胀中枢的抬高，银行体系未来不良贷款可能是一个缓慢释放的过程。

资产质量的不确定性约束估值：年、2008年企业盈利能力均有下降，前者幅度更小，但主要股份制银行不良贷款生成率在2004年高达1%，2005年也有0.45%；2008年则仅0.22%，一个重要的原因在于2008年之后利率下调、信贷增速明显高于名义GDP增长，宽松的政策环境一方面缓解了企业的还款压力，另一方面也从分母上稀释了银行的不良率。但通货膨胀中枢的抬高以及潜在经济增速的下降对政策形成掣肘，明年的不良生成率可能将抬高。我们的情景分析显示，如果2012年不良生成率0.2%左右，意味着当信贷增速低于10%，银行的不良率会出现上升；如果0.4%的不良生成率、14%的信贷增速假设下，不良率可能比今年上升14bp不能以量取胜。；如果不良生成率达到2004年的水平，也就是接近1%的话，在14%的信贷增速背景下，不良率可能上升至1.6%。目前银行体系拨备超过1万亿，税后利润也在1万亿以上，对不良率上升的容忍幅度超过1个百分点，银行净资产无须担心，但不确定性的存在约束估值中枢抬升。

规模增长和融资互相影响，明年融资需求不大：一方面信贷增速的下降使得银行的融资需求减弱，另一方面，目前的估值水平，融资的难度比较大，资金约束会使得银行放慢自身的规模扩张。假设大银行分红率保持在40%，核心资本充足率要保持在9.5%不变，14%的加权风险资本增速需要加权风险资产回报率在2.22%以上，对小银行来说，假设分红率25%，17%的加权风险资本增速需要加权风险资产回报率在1.9 %以上。预计2011年四大行和股份制银行的加权风险资产回报率分别在2. 5%和1.95%左右，2012年略降，内源资本补充基本可以满足资本需求，除了核心资本充足率低于监管标准的几家银行之外，整体融资需求不大。

投资建议：我们预计明年信用成本在今年的基础上增加10bp、净息差逐季回落但全年基本持平、信贷增速14%，盈利增长15%。目前大银行和中小银行2012年动态PB分别为1.15倍和1.2倍，向下弹性较小，低估值+高股息收益率使得银行股，特别是大银行具备类债券属性，流动性的改善将带来绝对收益，特别是在明年上半年通胀下行、1季度盈利增长偏高的背景下，取得绝对收益的概率相对更大。我们的组合是南京、农行、工行、招行、民生，主要考虑到拨备的充足性和结构优势。

风险提示：资产质量恶化。