国金证券产出回升蓄势向下吗

国金证券：产出回升 蓄势向下 类别： 机构： 研究员：

[摘要]

事件：CLFP公布5月PMI50.8%，较上月回升0.2个百分点，其中产出回升0.7个百分点。

基本结论5月中采PMI大幅超越我们与市场预期，一是存在“季节调整”、“节假日调整”等技术性原因导致的数据质量问题，未来工业同比数据应当有所验证。二是周期性因素中，PMI产出回升主要是原油、煤炭、贵金属、铁矿石等大宗商品价格下跌导致石油炼焦、钢铁、有色等行业产出扩张维持，由于需求与销售不振，产出偏强，价格下跌，相关行业的盈利已经在二季度恶化；水泥、汽车、专用设备大幅下滑。从需求、产出、库存三者的关系看，当前的产出维持实为蓄势、3季度工业产出下滑的格局基本奠定。

1、炼焦、钢铁、有色产出环比回升推高PMI5月PMI回升0.2个百分点，主要受产出回升0.7推动，整体新订单仅上升0.1。周期类行业中，石油炼焦、钢铁、有色产出扩张明显，水泥、汽车、专用设备大幅下滑。

（1）产出回升幅度最大的为石油炼焦行业，达到10个百分点以上，我们推断为前期石油价格下跌、煤炭价格大幅下跌导致行业阶段性收益。考虑到石油价格趋稳，焦炭价格距离成本线已然不远，价格效应当让位于真实需求。

（2）钢铁行业、有色行业产出回升4.1、6.2个百分点。前者节能减排预期落空、产大于需，5月钢市悲催收场、而6、7月则将进入传统销售淡季，当前钢铁企业亏损面扩大、毛利率已然急速恶化。而后者在融资交易受限的背景下，真实需求与投资需求均不看好。PMI的历史规律显示有色与春节关系较强，我们推测为贵金属需求导致。5月有色行业PMI扩张可能为前期黄金价格大幅下滑带来的阶段性效应，而非国际铜价企稳（库存减少导致）背景下的需求拉动。

精确细致的肌肤保养 （3）水泥行业新订单与产出下滑幅度较大（-6.4、-5.5），与华东地区进入雨季的季节规律一致，与我们机械小组的草根调研反映混泥土机械销售与利用小时均不佳一致。反映基建需求进入淡季。

（4）汽车、专用设备的新订单（-6.8、-5.3）与采购量（-7.5、-6.3）大幅下滑，且幅度大于PMI下滑幅度，反映中下游需求不佳，预示未来产出下滑。

2、趋势看，产出维持实乃蓄势向下（1）需求回升不足。5月新订单环比回升0.1个百分点，保持稳定，与此同时，产出与产成品库存分别环比回升0.7和0.9个百分点，需求相对于供给依然太弱。结构上看，①新订单的改善主要来自于节日相关链条（食品+5.1、饮料+5.7、烟草+3.9）、石油加工（+10.9）和有色金属（+6.2），其中石油回升幅度较大主要为前值太低（仅37.1）；有色金属的订单改善应主要为贵金属的贡献；②重工业链条、出口链条和制造业的新订单以环比下跌为主：其中，水泥大幅下滑6.4个百分点，专用设备和汽车制造业分别下滑5.3和6.8个百分点。

（2）外需依然疲弱。5月新出口订单虽回升0.8个百分点，但依然位于收缩区间之内（49.4），意味着外需并无显著改善。结构上看，烟草、石油加工和钢铁的新出口订单回升较多，体现了内需疲弱所产生的“转移效应”；纺织、家具等出口链条上的行业新出口订单依然在收缩区间内。

（3）产成品库存由消耗转为积压。5月产成品库存环比回升0.9个百分点，库存由消耗转为积压。其中，化纤（+4.5）、水泥（+5.3）、钢铁（+0.4）、专用设备（+1）、汽车（+1.2）等行业的产成品库存回升较多。

（4）生产的扩张不可持续。5月产出环比回升0.7个百分点，主要来自节日相关链条（食品、饮料、烟草）、石油加工、有色金属等行业的贡献。其中，石油加工产出扩张的原因有二：一是“五一”小长假消耗回补；二是国际原油价格下跌产生的“价格效应”。考虑到产出与库存相对于需求偏高，生产的扩张不可持续。

（5）购进价格低位回升反映的是价格下滑速度。除了食品、家具升幅较高以外，反映上游的原油、贵金属价格企稳，而非整体供需均衡。5月购进价格环比回升5个点至45.1，依然位于收缩区间，意义不足。结构上看，食品（+17）、家具（+10）回升较多；石油、有色虽有所回升，但依然位于收缩区间，钢铁、煤炭、依然环比下跌