广发证券商誉索骥创业板盈利底在何方蹭飞

广发证券：商誉索骥 创业板盈利底在何方 类别： 机构： 研究员：

[摘要]

报告摘要：

创业板“政策底”、“流动性底”先后确认，“盈利底”分歧集中在商誉从02纳斯达克的经验来看，政策底、流动性底带来DDM分母端贴现率下行可以驱动一轮“熊市反弹”，但DDM分子端盈利底的“夯实”则是板块见底反转的“必要条件”。02年在纳斯达克盈利增速触底、市场牛熊切换之前，商誉存量自高点消化了四分之一。创业板年先后迎来“政策拐点”、“流动性拐点”，但“盈利拐点”的确认仍存在分歧，商誉减值是创业板盈利确认的“达尔摩斯之剑”，18年报季风险继续释放。

18年年报创业板的存量商誉开始首次下降，自历史高点消化16%以上商誉是并购的产物。从创业板的并购节奏来看18年产生新增商誉计提有限，18年年报商誉存量的变动由“减值规模”决定。借鉴18年的业绩预告，今年创业板减值公司的商誉减值占上期末存量的比例在40%-46%，相比年5%-24%的比例显著抬升。假设创业板剩下未披露减值规模的公司也按这一比例减值，那么已预告公司将减值亿左右的商誉，使创业板整体自去年末的商誉存量消化%。实际减值规模可能更高。

19年商誉风险继续释放，但压力最大的时段已过去涉及业绩对赌的并购与商誉减值节奏存在如下规律：（1）年进行商誉减值的公司，有82%发生过含有业绩承诺的并购；（2）年进行商誉减值且业绩承诺未到期的公司，有78%处于承诺期尾声；（ ）业绩承诺越靠近尾声，对赌业绩未达承诺的概率上升，相较承诺的业绩实现率下降；（4）完成业绩与承诺业绩的实现率越低，计提商誉减值的比例越大。

因此从19年涉及业绩承诺的并购数量、及所处的期限分布来看，19年商誉减值的数量很难超过18年；从19年创业板的内生及外延的业绩增长趋势来看，19年创业板商誉存量减值的比例也很难超过18年。可以预测，19年创业板商誉减值风险将继续释放，但压力最大的时段已经过去。

对此“盈利底”将于18Q4确立，有助于创业板“三底共振”的预期形成商誉的节奏主要影响创业板的外延性业绩增速，在18年年报继续“暴雷”后，创业板外延式并购影响的盈利增速将确认向上拐点；而创业板的内生性业绩增长在改善8个季度后，已连续2个季度回落。虽外延和内生的业绩趋势呈现“一起一伏”，但从两者的影响权重来看，创业板外延并购相关的公司数量与净利润占比呈现绝对主导。我们认为创业板DDM的最后一个有待确认的因子、即“盈利拐点”，将于18Q4商誉消化后正式确立。

核心假设风险：19年创业板盈利大幅下滑；年商誉的减值比例和概率是基于历史数据预测推导，最终减值规模超预期或不及预期。